저자 박상인 서울대학교 교수는 우리나라의 기업 밸류업 프로그램을 이렇게 진단한다. “정부가 주도적으로 발표하고 있는 기업 밸류업 프로그램은 2023년 2월 도쿄증권거래소의 ‘자본비용과 주가를 의식한 경영’의 실천 방침과 구체적인 이행 목표를 피상적으로 모방하는 데 그치고 있으며, 왜 기업 밸류업 프로그램이 필요한지에 대한 근본적인 성찰도 없고, 주가부양과 기업 밸류업의 차이에 대한 이해도 결핍되어 있다.” 

저자는 기업 밸류업 프로그램이 제대로 시행되면 한국 주식 시장의 정상화와 경제구조 개혁을 넘어, 사회 전반에 근본적인 변화가 일어날 수 있다고 말한다. 인적자본과 기술력이 기업 경쟁력의 원천이 되고, 중간재를 생산하는 중소, 중견 기업에서는 혁신을 통해 노동생산성의 증가와 대기업과 중소기업 간 임금 격차의 완화를 가져올 수 있다. 노동개혁과 복지정책의 전환이 같이 맞물리면, 중소기업에 일찍 취업해 정년까지 근속해도 노후에 연금 생활이 가능해진다.

이러한 변화를 위해서는 우선 우리나라의 실정에 맞는 바람직한 기업 밸류업 정책이 무엇인지 알아야 한다. 이 책에서는 기업 밸류업 프로그램이 무엇이며 어떻게 시작되었는지 소개하고, 우리나라에 적용할 경우 걸림돌과 성공적인 밸류업을 위한 조건은 무엇인지 살핀다. 바람직한 기업 밸류업 정책은 산업 내 진화와 산업 간 진화를 촉진해 한국 경제의 지속 가능한 성장을 유인함으로써 기업 밸류업을 넘어 한국 사회 밸류업을 이끄는 시작점이 될 것이다.

_차 례

지은이의 글

제1장 왜 밸류업인가

1. 밸류업이란 무엇인가

2. 밸류업이 한국에 필요할까

3. 코리아 디스카운트의 원인

4. 바람직한 한국의 기업 밸류업 정책

5. 코리아 디스카운트 해소를 넘어 

제2장 주주 자본주의는 최선인가

1. 기업의 주인은 누구인가

2. 기업의 이윤 극대화와 주주 자본주의

3. 미국의 주주 자본주의

4. 다양한 자본주의

5. 주주 자본주의는 최선일까

제3장 한국은 주주 자본주의의 나라인가

1. 한국 자본주의의 특성

2. 재벌 기업의 소유지배구조

3. 재벌 기업의 사익편취

4. 계열사 간 합병을 통한 사익편취

5. 한국의 소유분산 기업에서 밸류업이 필요한 이유

제4장 일본의 기업 밸류업 프로그램

1. 계열의 등장

2. 1990년대 중반 이후 일본의 기업 소유구조

3. 아베노믹스의 세 번째 화살

4. 계열의 점증적 해체와 혼합형 기업 소유지배구조 출현

5. 일본의 기업 밸류업 프로그램

제5장 헛다리 짚는 한국의 밸류업 정책

1. 정부의 기업 밸류업 프로그램

2. 한일 기업 밸류업 정책 비교

3. 기관투자자와 기업 밸류업

4. 주주친화적 정책과 기업 밸류업

5. 기업 밸류업의 오남용

제6장 기업 밸류업을 위한 조건

1. 출자구조 개혁

2. 소수주주 동의제

3. 국민연금 운용의 정상화

4. 징벌배상과 디스커버리 제도

5. 지속 가능한 성장과 기업 밸류업

부록: 개인투자자에게 기업 밸류업이란?

참고문헌

‘밸류업(value-up)’이라는 말은 학술 용어라기보다 시사 용어다. 그것도 매우 최근에 사용되기 시작한 용어이다. 2023년 3월에 도쿄증권거래소는 글로벌 투자자들의 진입을 유도하고 자본시장을 활성화하기 위해, PBR이 1배 미만인 상장기업들을 대상으로 자본수익성과 성장성을 높이도록 ‘자본비용과 주가를 의식한 경영’의 실천 방침과 구체적인 이행 목표를 매년 공개하기를 요구했는데, 이를 일본에서 ‘기업 밸류업 프로그램’이라고 부르기 시작한 것이다. (15쪽)

기업 지배구조 제도가 한국에서 오작동하고 있는 이유는 무엇일까? 한마디로 이야기하자면, 한국 기업의 소유구조가 미국 기업과 다르기 때문이다. … 총수가 기업집단의 지배기업의 경영권을 장악하고, 이 지배기업이 100%에 훨씬 못 미치는 지분으로 다른 계열사들을 사실상 지배하는, 이른바 ‘재벌’이라는 기업 소유구조를 가지고 있다. (32-33쪽)

재벌의 경제력 집중은 최종재 시장에서 독과점화를 유발하고, 부품소재 시장에서는 수요독점과 전속거래를 야기했다. 이런 경제구조는 새로운 도전기업이나 새로운 선도 산업이 도래하기 어려운 진입 및 퇴출 장벽을 쌓았고, 특히 중간재 시장에서는 기술 탈취가 만연하게 만들었다. 따라서 재벌이라는 전근대적 소유지배구조를 개혁하고 총수일가의 사익편취를 방지하는 것은 이런 혁신경제로 나아가기 위해 필수적이다. (49쪽)

총수일가의 계열사 지분의 극단적 차이는 계열사 간 거래를 이용해 총수일가가 사익을 추구할 강력한 유인이 된다. … 기업 경영이 자기 회사의 잉여권리 가치를 최대화하는 것이 아니라 특정 기업의 이익을 극대화하기 위해 자신의 기업 가치를 훼손하게 된다. 따라서 터널링의 발생은 주주 자본주의를 정면으로 위배하는 것이고, 코리아 디스카운트가 발생하는 주요 원인 중 하나이다. (102쪽)

민영화된 소유분산 기업은 주주의 이익인 잉여권리 가치를 최대화하기보다는 정권의 입맛에 맞는 인사와 경영을 하고 있는 것이다. 사실상 정부가 이들 기업의 ‘그림자 주인’인 셈이다. 이와 같은 ‘그림자 주인’ 자본주의는 재벌 자본주의보다 더 나쁜 소유지배구조이다. 그림자 주인은 실질적인 인사권으로 경영에 간섭하고 사익을 추구할 수 있지만 이를 견제하고 규제할 수단이 사실상 없기 때문이다. (121쪽)

‘자본시장의 성장을 막는 가장 큰 걸림돌은 무엇이라고 생각하느냐’는 질문에는 ‘기업의 거버넌스(34%)’를 가장 많이 꼽았고. 그다음으로 ‘주주친화적이지 않은 정책(20%)’을 들었다. … 문제는 기업 밸류업을 위해서 이와 같이 꼭 필요한 정책이 있으나 한국 정부는 ‘기업에 부담이 된다’며 추진에 소극적이라는 점이다. 도대체 ‘주주에게 도움이 되지만 기업에게 부담이 된다’는 말이 무슨 의미인지 알 수 없는 노릇이다. (174-175쪽)

한국 기업 밸류업 정책 성공의 관건은 기업 소유지배구조 개혁을 통해 기업 경영이 주주의 잉여권리 또는 기업 가치를 극대화하도록 유인할 수 있느냐에 달렸다. 즉, 총수일가의 사익편취와 민영화된 소유분산 기업에서 정권의 사익편취를 방지하는 것이 한국 기업 밸류업 정책의 핵심이 된다. (190-191쪽)

한국 경제 역시 ‘정부 주도-재벌 중심’의 발전 전략에서 혁신경제와 친환경 산업으로 전환해야 하는 시점에 이르렀다. 출자구조 개혁, 소수주주 동의제, 국민연금 운용 정상화, 징벌배상과 디스커버리 제도의 도입 등은 기업 지배구조가 정상적으로 작동하고 기업 가치를 최대화하는 경영을 유인하는 기업 밸류업 정책의 의미를 넘어, 제조업 고도화라는 산업 내 진화와 새로운 산업의 진입이 가능한 환경을 만든다는 점에서 중요하다. (217쪽)

기업 밸류업 프로그램이란 무엇이고 왜 알아야 하는가?

박상인 서울대학교 교수가 분석한 기업 밸류업 전략의 모든 것!

2024년 초 한국 정부는 기업 밸류업 프로그램을 도입해 상장기업의 기업 가치를 제고하겠다고 밝혔다. 원래 기업 밸류업 프로그램은 2023년 일본 도쿄증권거래소가 글로벌 투자자들의 진입을 유도하고 자본시장을 활성화하기 위해 PBR(주당 순자산가치)이 1배 미만인 상장기업들을 대상으로 ‘자본비용과 주가를 의식한 경영’의 실천 방침과 구체적인 이행 목표를 공개하기를 요구한 것이다.

일본은 기업 밸류업 프로그램 이후 닛케이 지수와 토픽스가 각각 24.8%, 22.5% 상승했는데, 미국 나스닥 시장의 상승률 28.2%를 제외하면 선진국 중 가장 높은 상승률이었다. 나아가 2024년 2월에는 닛케이 지수가 39,098엔 포인트를 기록하면서, 종전 최고치였던 1989년의 38,915엔 포인트를 경신했다. 이 같은 일본 증시의 성공적인 밸류업 이후 우리나라 금융위원회에서도 기업 밸류업 프로그램에 주목하게 된 것이다.

그러나 저자는 우리나라의 기업 밸류업 프로그램을 이렇게 진단한다. “정부가 주도적으로 발표하고 있는 기업 밸류업 프로그램은 2023년 2월 도쿄증권거래소의 ‘자본비용과 주가를 의식한 경영’의 실천 방침과 구체적인 이행 목표를 피상적으로 모방하는 데 그치고 있으며, 왜 기업 밸류업 프로그램이 필요한지에 대한 근본적인 성찰도 없고, 주가부양과 기업 밸류업의 차이에 대한 이해도 결핍되어 있다.” 따라서 이 책에서는 우선 기업 밸류업 프로그램이 무엇이며 어떻게 시작되었는지 소개하고, 우리나라에 적용할 경우의 걸림돌과 성공적인 밸류업을 위한 조건은 무엇인지 살핀다. 이어 한국 정부가 취해야 할 바람직한 기업 밸류업 정책은 어떤 것인지 논의한다.

우리나라에 기업 밸류업이 필요한 이유는?

재벌 자본주의와 코리아 디스카운트라는 걸림돌

“기업 밸류업 프로그램 또는 정책이란 저평가된 기업의 주가를 끌어올리도록 유인하거나 강제하는 정책이라고 정의할 수 있다.” 

저자에 따르면, 사실 주주 자본주의가 잘 작동되는 경우에는 기업 밸류업 프로그램을 증권거래소나 정부가 주도적으로 도입할 필요가 없다. 주주 자본주의에서 기업 경영자는 당연히 주가를 높이기 위해 최선의 노력을 기울이기 때문이다. 문제는 현재의 한국 자본주의가 ‘재벌 자본주의’라는 것이다. 재벌 자본주의는 개별 기업 주주의 이익을 극대화하는 주주 자본주의가 아니라 재벌 총수일가의 이익을 극대화하는 자본주의라고 할 수 있다.

따라서 총수와 그 일가의 사익 추구가 만연해지고, 주식시장에서 가치가 저평가된 기업이 나타나는 이른바 코리아 디스카운트가 발생한다. 이를 해소하기 위해 기업 밸류업 프로그램과 같은 정부 정책이 필요한 것이다. 기업 밸류업 정책은 기업 소유지배구조 개혁을 통해 코리아 디스카운트를 해소할 수 있어야 하며, 궁극적으로 산업 내 진화와 산업 간 진화를 촉진해 한국 경제의 지속 가능한 성장을 유도해야 한다.

기업 밸류업에서 한국 사회 밸류업으로,

지속 가능한 성장을 추구하는 바람직한 기업 밸류업이란?

궁극적인 기업 밸류업 정책은 산업 내 진화와 산업 간 진화를 촉진해 한국 경제의 지속 가능한 성장을 유인하는 것이라고 언급했다. 즉 기업 밸류업이 실현된다는 것은 주식시장뿐 아니라 우리나라 경제 및 사회 구조에 전반적인 변화가 일어남을 의미한다. 기업 경쟁력의 원천이 단가 후려치기나 기술 탈취가 아니라 인적자본과 기술력이 되고, 새로운 혁신에 성공하는 기업만이 살아남게 된다.

노동개혁과 복지정책의 전환이 같이 맞물리면 투기적 주식 단타가 아닌 노동 소득과 연금에 시민들이 희망을 걸게 된다. 노동시장에 일찍 진입하고, 여러 직장을 옮겨 가든 한 직장에서 근속하든 정년까지 일할 수 있으며, 정년 이후에는 연금 생활이 가능한 사회가 될 수 있다. 이처럼 경제적 생애주기에 대한 합리적 예상이 가능해지므로, 노년에는 노인 빈곤이 아니라 연금과 장기 주식 투자수익에 기대어 편안한 생활을 영위할 수 있을 것이다.

제1장에서는 기업 밸류업 프로그램의 의의와 전반적인 이해에 도움이 되는 배경 지식들을 소개한다. 이어 제2장에서는 기업 밸류업 프로그램이 필요한 이론적 근거를 살펴보는데, 주주 자본주의의 의미와 주주 자본주의 체제에서 도입된 기업 지배구조가 작동되기 위한 기업 소유구조를 논의한다. 제3장에서는 한국 사례와 현황을 보다 자세히 살펴본다.

제4장에서는 일본의 기업 소유구조 변천과 일본에서 기업 밸류업 프로그램이 도입된 배경을 살펴본다. 제5장에서는 2024년 상반기에 주로 도입된 한국의 기업 밸류업 프로그램을 살펴본다. 한국과 일본의 기업 밸류업 프로그램 비교를 통해, 왜 한국의 기업 밸류업 프로그램이 시장에서 높은 평가를 받지 못하고 있는지를 논의한다. 제6장에서는 성공적인 기업 밸류업 정책을 위해서 한국 정부가 무엇을 해야 할지를 주로 논의한다.

부록에서는 바람직한 기업 밸류업 프로그램이 도입될 경우에 한국 증권시장에서 개인투자자들이 어떤 투자 전략을 세울 수 있을지를 살펴본다. 기업 밸류업 프로그램은 한국 주식시장의 정상화 과정이기도 하다. 따라서 기업 밸류업 프로그램 단계에 따라 최적의 투자 전략도 변화되어야 한다. 이를 위해서 바람직한 기업 밸류업 프로그램 도입을 3단계로 나누어 파악하고, 이들 각 단계마다 바람직한 투자 전략이 무엇인지 살펴본다.